万科海外棋局：该怎么走下一步棋，万科仍在学习

距离1993年万科B股上市已整20年，万科B股历史任务宣告终结，随之而来的H股将开启另一扇门。在香港市场，万科期待流动性、品牌；投资者期待估值提升。还有两个不言而喻的共同期待：更少限制的市场和低廉的海外资金。

 

1月21日，停牌大半个月的万科发布详细的B转H方案后，首日复牌交易。万科A开盘即涨7%，换言之，这是个市值百亿的好消息。

 

收购了半年的南联地产也在21日正式更名为万科置业海外，股价最高飙升16%至17.92港元。相比之下，万科去年5月提出的收购价5.6港元颇为划算。

 

手握两个海外上市平台，万科将如何摆弄更丰富的这盘棋？

 

总裁郁亮的答案是，B转H仅为了增强流通性，“是非常纯粹的一件事，没有跟融资结合在一起”。万科置业海外将在原本南联的基础上，壮大香港业务。

 

坐言起行，1月21日为香港荃湾西站六区综合住宅地皮截标日，万科低调地首次在港投入标书。两天后，结果揭晓，万科以34.34亿港元的高价中标，平均地价超出市场预期20%。

 

此次试水，万科并非单刀赴会，而是联手郑裕彤家族的新世界发展共同竞投，他们的对手包括长江实业、恒基兆业、新鸿基等7家财团，几乎囊括了所有香港老牌地产商。郁亮在新闻稿中表示，希望能协同新世界发展的品牌效应，增加在港市场份额。

 

高价试水

 

内地住宅开发呈现三雄鼎立时，万科制定了国际化策略，成立美国业务小组和香港管理部。另外两个强劲对手——中海和保利早已有了成熟的香港上市平台，本就在香港起家的中海在香港楼市重新活跃，近两年来共投得5个项目，涉资34亿港元。

 

虽是合作开发，万科试水香港市场第一单金额便与中海近两年在港投地总额相同，绝不能说是保守。现时万科在香港所有的物业，是万科置业海外位于葵涌的丽晶中心。葵涌在新界西部，为传统工业旧区。卖壳前南联旗下另外两个地段更优质的物业，已于去年分拆出去。

 

根据报表，截至2012年前6个月，万科置业海外所持的丽晶中心录得约3000万港元的利润，物业估值为11.3亿港元。值得留意的是，万科置业海外并非持有丽晶中心100%权益，其可供出租的6.5万平方米写字楼占总建筑面积64%。

 

万科此次联合新世界发展所购土地，位于新界南部。荃湾最早为一个浅水湾，上世纪70年代港府大规模填海后，逐渐发展成人口百万的卫星市镇。此次招标的荃湾西站六区地皮，为特首梁振英公布2013年施政报告后首幅截标的住宅用地，市场估值介乎26亿至29亿港元，相当于每平方米地价约4万港元。

 

地皮为临海地段，毗邻地铁站、公园和海滨长廊，即使政府对开发定下诸多限制，仍能吸引发展商积极入标竞投，呼声最高的是已投得两旁用地的长江实业。

 

只有一次入标和出价机会，价高者得。万科和新世界发展组成的公司Ultimate Vantage Limited以每平方米5万港元的地价，力挫其他财团，并且接受颇为苛刻的开发条件：要兴建一个1.3万平方米的公众体育馆，且最终58%的公寓必须为小户型，不能超过54平方米。美联测量师行董事林子彬预计，建成后部分海景公寓每平方米售价可达10万港元。

 

香港公司注册处资料显示，Ultimate Vantage Limited早于2012年11月9日成立，现任两位董事欧德昌和陈观展都为新世界发展的高层。

 

与香港地产商合作的结果并不意外。去年8月初，万科在香港开中期业绩发布会时，郁亮已将南联定位为万科国际化的实验平台：“它本身业务比较小，适合做尝试。”他还透露，早些年曾带队到新鸿基的香港楼盘偷师，对其会所和管理印象极深，并模仿新鸿基完善了万科的物业管理和会所模式。

 

至于香港业务，郁亮坦言相比香港财团，资金绝非万科的优势：“我们的钱只是他们（香港财团）的一个零头。”

 

那什么是万科在香港的优势？郁亮认为是客户，即万科近30年来在内地积累的品牌效应，可在香港、甚至海外（如美国）的华人心中有正面影响。但此一时彼一时，现阶段这样的品牌效应很难再吸引内地投资客来港买万科楼盘——因楼市过于炽热，港府出台了一系列的平稳措施，其中一项是针对香港居民以外买家的特别印花税，达购买价的15%。换句话说，内地人以后想在荃湾买万科的楼盘，一套500万左右的“入门级”公寓需要额外付出126万的印花税。

 

香港建筑成本颇为高昂，测量师估算荃湾项目总投资将达60亿港元，其中万科占20%，即需要付出约12亿的资金。市场的疑问是，手握仅3000多万现金的万科置业海外如何引入资金去投地开发？

 

拿地翌日，万科置业海外开始前宣布停牌，待发澄清公告。1月24日晚7点半，公告刊出，万科置业海外指自己未参与荃湾项目的投标，理由是“碍于时间所限”。参与的公司为万科置业（香港），即万科置业海外的控股母公司。公告中最耐人寻味的一段是：“万科企业会考虑将TW6地段发展项目之权益或与其相关之营运项目转让至本公司。然而，本公司尚未正式作出决定及由于尚待各方批准，本公司参与TW6地段发展项目不一定会落实。”

 

合理估值

 

可以肯定的是，去年5月高调买壳南联，万科当时没有想到B转H可以这么快成事。中集(H股2039，B股200039)成功转板的珠玉在前，技术和制度上的障碍已不存在。

 

根据转板方案，万科为B股股东提供了现金选择权，接手的第三方包括华润、GIC（新加坡政府公司）和高瓴资本。不想将手中B股转为H股的投资者，可以选择用13.13港元卖给上述三方，此价格较停牌前收市价有5%的溢价。

 

对此安排，万科并不讳言是模仿中集早前的转板方案，连溢价幅度也相同。“（现金选择权）股价高于2008年年初以来任何一天。”谭华杰强调，同时拒绝预测转板后续具体时间表。

 

停牌时，中信证券香港内部员工表示，万科转板的项目比其他项目更受重视、更为保密，颇有“只许成功不许失败”的意味。

 

B股转H股意味着什么？郁亮指，这相当于万科历史上第二次股改，第一次是2005年的A股股改。转板的目的，是期望能在国际化的舞台上衡量万科的管治水平是否足够优秀，同时，为投资者提供更好的交易环境。郁亮坦言，这么多年在两地市场看到的状况是，内地投资者更偏爱小盘股，而对于万科这样重量级的大盘股，在香港市场或许能得到更合理的估值。

 

转板后估值上升，是各大行的整体看法。花旗地产分析师蔡金强（Oscar Choi）表示，万科B转H后估值可有“结构性的改善”，即之前融资渠道有限和资金成本较高的障碍料可扫除。港股上市同业中，和万科规模相当的，只有中海外和华润置地，二者都是恒生指数成分股。

 

花旗的估值模型显示，万科现价较NAV有33%的折让，中海外只有4%；万科2013年预测市盈率为8.7倍，中海外为10.4倍。“一旦转板可以落实，我相信估值差距能够缩窄。”蔡金强相信。摩根大通更乐观，指万科盈利增长势头强劲，应享有比H股同业公司更高的估值。

 

估值代表投资者情绪，从去年第三季开始，香港市场对内地地产商青睐有加，包括中海外在内的多只内房股股价屡创上市以来新高。情绪高涨之余，市场还期待转板后财务成本可以显著减少，因为香港的资金更低廉、更充裕。

 

蔡金强预计，2至3年内，万科的融资成本可由9%至10%，降至6%至7%，以现时总借贷630亿的水平估算，每年可少付15亿利息：“虽然万科之后在香港做股权融资前仍需要得到中国证监会的批准，但海外融资渠道更多选择，比如可以发美元债、做银团贷款等。”

 

在发债、银贷之外，万科还可以做股权融资，比如配股增发。但郁亮指这是最后一个选择：“万科始终知道，股东钱是最贵的，所以能不拿就不拿。”上一次配股是2007年，郁亮骄傲地回忆说5年来没有做过一次资本市场融资，销售却从400亿增加到1400亿，“万科已经习惯了没有资本融资也可以解决发展问题”。

 

融资仅是一种可能性，按郁亮的说法，公司现时并无偿债压力，“像万科这样资金充裕的公司不是很多”。2012年三季报显示，万科负债率为79%，但若撇除负债中的预收款，净负债率约为37%，处同业低位。

 

一位不愿署名的基金经理表示，从市值管理的角度理解，现阶段万科管理层对在香港融资持保守态度是较聪明的做法：“现在融资进展还不清晰，如果把市场期望打得太高，万一到时不能兑现，会影响万科的形象和估值。”该人士向本报表示：“并不是非融（资）不可，但折腾这两个海外上市平台，有合适时机不争取廉价资金，对万科的股东也不公平。”

 

截至1月24日，今年已有12家内地房企在香港和新加坡发债融资，整体涉资逾350亿，已超过2012年全年的一半水平。最新加入的是龙湖地产，发行10年期的5亿美元优先票据，票面利率为6.75%。据花旗的敏感度测试，若主要内房股利息成本减少1%至2.5%，2014年行业净利润可提升10.4%。该行总结近期内房发债情况，发现票面息率平均较去年低2%至3%，若未来流动性持续，预计实际借贷利率（考虑折价发行因素）可由现时的7.5%至8%回落到6%至6.5%。

 

落子海外

 

短短半年内即完成了收购+拿地，很容易让市场猜想，“80后”万科将把第四个十年的主力放在海外发展。郁亮对这样的误解并不陌生，他反复解释，国际化仅是一个探索和尝试，意在提升管理水平、寻找全球合作者，“不只是说为了盖房子、赚点钱”。

 

同时，针对内地市场“饱和论”，郁亮仍相信中国市场足够大，仍能够支撑万科未来发展。他盘点，现在万科已进入60个城市，但国家公布房价指数是70个大中城市，“我们连70个大中城市都没有进完，所以内地对我们发展空间是很大的”。

 

之前“南联装商业、万科攻住宅”的猜想也被否认。对于商业地产，郁亮指早前成立的商用物业管理部，主要是管理现有小区里的商业配套，是为了做好住宅而做商业，而非为商业而商业。“到今天为止我们对商业地产发展仍然实施保留态度，目前商业地产在个别城市出现了一些过快发展的势头，如果住宅出现发展势头过快，你有可能通过降价解决，商业地产的话降价卖不出去就只能通过闲置来处理掉，这是一个危险的事情。”郁亮总结道，“万科对商业地产，在谨慎态度下发展。”

 

董秘谭华杰在万科记者会上做开篇致辞时特别提到，1993年3月发行的万科B股有着非常重要的作用：“1993年B股募集4.5亿资资金，这在1993年的是一个巨款，正是因为这笔钱，万科在1993、1994年行业大调整中，不仅没有受影响，而且抓住了利用低谷发展的机会。万科B股发行最大的影响是让万科第一次直接地和国际投资者、国际资本市场有了亲密接触。”

 

现在，香港地产市场和资本市场一同敞开怀抱，该怎么走下一步棋，万科仍在学习。郁亮说：“现在确实香港市场融资成本相对比内地低一点，工具多一点，但是外资进入资本市场也是有管理的，也不是拿了钱就可以用的，这些都需要慢慢摸索。”